创业板公司股权质押与盈余管理关系研究

由于股权质押融资具有流动性强、易变现、融资成本低与融资速度快的特点，受到创业板公司大股东的青睐，成为其筹集资金的重要途径。然而大股东股权质押行为存在潜在的风险，在信息不对称的环境下，由于市场各参与方获取信息的能力不同，大股东股权质押后有强烈的盈余管理意图。因此，本文研究大股东股权质押行为对企业盈余管理的影响，并考察会计稳健性对二者关系的调节作用，把会计稳健性的影响纳入考虑，可以为相关部门制定政策提供方向，加强各监管方对企业盈余管理行为的监督，改善我国创业板上市公司外部治理现状。

一、研究背景

近年来，股权质押融资方式在我国颇为盛行，吸引了众多学者的关注。股权质押融资方式具有速度快、成本低、适众广的优点，弥补了传统融资方式的不足。赵瑞雪认为，股权质押拓宽了企业的融资渠道，尤其是对于容易受到信贷歧视的中小企业而言，这一融资方式在很大程度上增加了其融资机会[1]。创业板主要是创业型企业、中小企业和高科技产业企业，这类企业具有较高的成长性、较大的发展空间，因而对资金的需求比较大。股权质押的融资方式凭借其独特的优点缓解了这类企业的融资困难问题，因此受到创业板上市公司大股东的偏爱。张栓兴等通过分析存在股权质押创业板的公司数据发现，2013—2016年此类公司占当年公司总数的比例分别为38.87%、59.36%、72.15%、73.33%，即越来越多的创业板上市公司通过股权质押来融通资金[2]。

股权质押在给上市公司带来便利的同时也存在风险：一方面，股权质押加大了大股东掏空公司的风险。张瑞君等以中国制造业上市公司为研究对象，发现已经发生大股东“掏空”的案例中大多存在大股东通过股权质押进行融资的情况[3]。另一方面，当被质押股票的市值跌至临近强制平仓时，会引发控制权转移风险，为提升股价、防范化解风险，大股东极有可能串联管理层对公司进行盈余管理。谢德仁等认为，股权质押有利又有弊，在缓解控股股东融资约束的同时，也会引发控股股东丧失控制权风险；进一步研究发现，股权质押后大股东通过盈余管理的方式来操纵公司市值，降低了因股价下跌引发风险的可能性[4]。

李常青等对上市公司进行研究发现，发生股权质押的公司会对外报告大量“好”消息[5]。由于经济事项具有不确定性，因此加大了信息使用者对企业当期会计盈余作出准确估计的难度，导致管理层有机会对会计盈余进行操纵。会计稳健性作为会计信息质量的重要特征，通过加快损失确认速度提高了会计盈余信息的相关性，从而减少了信息不对称。

发生股权质押前后，为防范质押风险，质权人和审计师会高度关注股权质押标的物的价值及上市公司的盈余质量，加强了对上市公司的外部监管。股权质押比例越高，上市公司所面临的外部监管环境就越严格。那么，在外部强化监管的形势下，为应对不断缩小的应计盈余管理空间，创业板上市公司对盈余管理的操纵是否会倾向于更加隐蔽的真实盈余管理?会计稳健性对股权质押影响盈余管理的关系又有什么作用?本文尝试通过实证研究解答这些问题。

二、理论分析与研究假设

1.股权质押对盈余管理的影响

银行通过质押物的价值来衡量债务人的可信度和放款额度。由于债权人与债务人之间的信息不对称，债务人为获得债权人的信任和更高的贷款额度，有可能通过盈余管理来提高质押物的价值[6]。谭燕等以A股上市公司为研究对象，发现债权人对盈余质量高的公司的股权作出的评估价值越高，大股东相对更容易获得贷款[7]。发生股权质押是由于股东资金不足，而盈余管理所需的成本相对更低，当股权质押发生风险股价下跌时，大股东更可能选择操作盈余来平滑地处理股票价格以提高股价。

陈德萍等研究了2010—2015年创业板上市公司股权质押对盈余管理行为的影响，发现存在控股股东股权质押的创业板上市公司盈余被人为干预的可能性更大[8]。陈共荣等基于2004—2014年A股上市公司数据进行分析，研究结果表明，在大股东股权质押后上市公司或多或少都存在盈余操纵现象，并且对盈余的操纵已从应计盈余向真实盈余扩展[9]。

已有研究表明，企业的应计盈余管理程度越高，被出具非标审计意见的可能性越大。随着相关法律法规的陆续出台和外部监管体制的不断完善，操纵应计盈余管理触犯法律警戒线的可能性越来越大，进而实施应计盈余管理的风险和成本增加。张俊瑞等认为，股权质押会影响审计师定价，股权质押公司容易被出具非标准审计意见，且质押比例越高越有可能被出具非标准审计意见[10]。张龙平等研究了控股股东股权质押对审计师定价的影响，认为审计师会对存在股权质押的上市公司收取更高的审计费用，且股权质押比例越高审计费用越多[11]。

王斌等研究发现，上市公司存在大股东股权质押的情况下，其应计盈余管理与真实盈余管理具有替代关系[12]。发生大股东股权质押的上市公司应计盈余管理程度较低，而真实盈余管理程度较高。这是因为发生股权质押后，上市公司面临更为严格的外部监管，应计盈余管理隐蔽性较差，对其进行操纵更容易被发现，但是质押后盈余管理的动机并没有改变，因此上市公司在真实盈余管理方面投入了更多精力。李婧怡研究发现，严格的外部监管环境和高审计质量缩小了企业进行应计盈余管理的可操纵空间，使得企业更倾向于选择真实盈余管理方式来操作盈余[13]。谢德仁等研究控股股东股权质押对上市公司真实盈余管理行为的影响，发现相对于控股股东未进行股权质押的公司而言，存在控股股东股权质押的公司向上操纵盈余的真实盈余管理程度更高[14]。

应计盈余管理方式的可操纵空间小且容易被识别，而通过操控企业真实交易、事项来调节盈余的真实盈余管理方式相对不容易暴露，因此，债务人更倾向于采用真实盈余管理来操作企业盈余。股权质押后，为防范质押风险、维护自身利益，债权人会持续关注公司业绩状况和股票价格。同时，大股东的质押行为会引起相关监管部门和第三方审计的关注，严格的外部监管环境和高审计质量缩小了企业进行应计盈余管理的可操纵空间，使得企业更倾向于选择真实盈余管理方式来操作盈余。基于上述分析，本文提出假设：

H1 大股东股权质押后，企业的应计盈余管理程度降低，真实盈余管理程度上升。

2.会计稳健性对盈余管理的影响

会计稳健性在一定程度上会抑制企业的应计盈余管理行为，对企业虚增利润的行为干预得更加明显。会计稳健性要求企业计提存货跌价准备和资产减值准备，采用加速折旧的方法对固定资产成本进行补偿，长期资产减值损失一经确认不允许转回等。这些要求加大了企业虚增利润的难度，在很大程度上制约了企业虚增利润的行为，从制度层面遏制了应计盈余管理的手段。

真实盈余管理是通过构建真实的经营活动来提高某一期间内的会计利润，与对账面利润进行操纵的应计盈余管理方式不同，它不会受到会计稳健性要求的直接制约。燕婉通过实证研究，证明了会计稳健性抑制了上市公司应计盈余管理，加剧了上市公司真实盈余管理[15]。陈淑芳等对225家创业板信息技术业公司2011—2015年的数据进行了研究，发现会计稳健性会使创业板公司的应计盈余管理程度降低[16]。

应计盈余管理是违背公司发展方针的，是管理层为了提升经营业绩而采取的短视手段，不仅会侵犯利益相关者的权益，而且会损害公司价值，影响公司健康长远发展。会计稳健性的要求在很大程度上遏制了创业板公司的应计盈余管理手段，然而创业板公司仍然有迫切的盈余管理意图，由于应计盈余管理与真实盈余管理存在替代关系，企业将“手”伸向了更加隐蔽的真实盈余管理，由应计盈余管理向更加隐蔽的真实盈余管理行为转移。基于上述分析，本文提出假设：

H2 会计稳健性抑制了上市公司应计盈余管理，加剧了上市公司真实盈余管理。

3.会计稳健性对股权质押与盈余管理关系的正向调节作用

李军等基于2010—2017年的A股数据进行了研究，发现在控股股东股权质押后，股东倾向于采取更稳健的会计政策达到化解质押风险的目的[17]。杜晶等研究发现，会计稳健性能够有效抑制高管为扩大薪酬差距而进行的盈余管理行为[18]。

由于会计稳健性要求企业在确认“好”消息时保持谨慎的态度，所以具备越高会计稳健性的公司提供的信息质量越高。这一要求缓解了债权人和债务人之间信息不对称的矛盾，阻碍了企业的应计盈余管理行为。在会计稳健性的要求下，应计盈余管理方式的可操纵空间小且容易暴露，而通过操控企业真实交易、事项来调节盈余的真实盈余管理方式相对不容易被识别，因此大股东更愿意通过真实盈余管理来调节企业盈余。股权质押后，为防范质押风险、维护自身利益，债权人会持续关注公司业绩状况和股票价格。同时，大股东的质押行为会引起相关监管部门和第三方审计的关注，严格的外部监管环境和高的审计质量缩小了企业进行应计盈余管理的可操纵空间，使得企业更倾向于选择真实盈余管理方式来操作盈余。基于上述分析，本文提出假设：

H3 会计稳健性会加强股权质押与真实盈余管理程度的正相关关系，加强股权质押与应计盈余管理程度的负相关关系。

三、研究设计

1.样本选取与数据来源

选取2011—2019年发布股权质押公告的创业板上市公司作为研究对象，剔除了ST和ST*上市公司、属于金融保险行业的上市公司、存在数据缺失的上市公司，对同一股东在一年内多次质押只计算一次样本量。共获得1 611个公司年度样本，相关数据来自国泰安数据库，利用Stata 15对数据进行处理与分析。在实证检验过程中，为了消除极端值的影响，对各连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

2.变量选取

应计盈余管理程度(DA)的计算采用Dechow等的修正Jones模型[19]。TAi，t=NDAi，t+DAi，t。其中，NDAi，t表示公司的真实利润水平；DAi，t表示应计盈余管理的代理变量。

TAi，t/Ai，t-1=α1/Ai，t-1+α2(ΔREVi，t-ΔRECi，t)/

Ai，t-1+α2PPEi，t/Ai，t-1+εi，t

式中：TAi，t表示应计利润总额；Ai，t-1表示年末公司总资产；ΔREVi，t表示营业收入的变动额；ΔRECi，t表示应收账款的变动额；PPEi，t表示年末固定资产价值。

真实盈余管理程度(REM)的度量采用Roychowdhury的模型，并通过借鉴李增福等的方法构建综合指标[20]。

DISXi，t/Ai，t-1=α1/Ai，t-1+α2Si，t/Ai，t-1+εi，t

PRODi，t/Ai，t-1=α1/Ai，t-1+α2Si，t/Ai，t-1+α3ΔSi，t/

Ai，t-1+α4ΔSi，t-1/Ai，t-1+εi，t

真实盈余管理整体度量指标为

式中：CFO表示异常经营现金流；Si，t表示营业收入；PRODi，t表示存货变化量与营业成本之和；DISXi，t表示销售费用与管理费用之和。

本文选取股权质押比例为解释变量，用PR来表示，等于大股东质押股数/上市公司总股数。

本文选取会计稳健性为调节变量，采用Basu模型度量，其计量模型为

式中：EPSi，t表示i公司t年度的每股盈余；Pi，t-1表示i公司t年初的每股价格；Ri，t表示i公司t年度的股票报酬率；DRi，t表示虚拟变量，当Ri，t<0时取值为1，否则为0。

本文选取的控制变量为公司规模、资产负债率、成长能力、审计质量、持股比例、高管薪酬。各变量定义如表1所示。同时，对年份和行业加以控制。

3.模型设计

(1) 股权质押对盈余管理的影响模型

股权质押对应计盈余管理和真实盈余管理的影响模型分别如式(7)、(8)所示。

DA=α0+α1PR+α2SIZE+α3LEV+α4GRO+

α5BIG4+α6TOP1+α7EXCP+

α8∑YEAR+α9∑IND+ε

REM=β0+β1PR+β2SIZE+β3LEV+β4GRO+

β5BIG4+β6TOP1+β7EXCP+

β8∑YEAR+β9∑IND+η

(2) 会计稳健性对股权质押影响盈余管理的调节模型

会计稳健性对股权质押影响应计盈余管理和真实盈余管理的调节模型分别如式(9)、(10)所示。

DA=γ0+γ1PR+γ2BASU+γ3PR·BASU+γ4SIZE+

γ5LEV+γ6GRO+γ7BIG4+γ8TOP1+γ9EXCP+

γ10∑YEAR+γ11∑IND+λ

REM=δ0+δ1PR+δ2BASU+δ3PR·BASU+δ4SIZE+

δ5LEV+δ6GRO+δ7BIG4+δ8TOP1+δ9EXCP+

δ10∑YEAR+δ11∑IND+μ

四、实证结果分析

1.描述性统计分析

对全样本进行描述性统计分析，结果如表2所示。由表2可知，全样本公司应计盈余管理的均值为0.002，标准差为0.156；从总体看创业板上市公司应计盈余管理程度不一，真实盈余管理的均值为0.001，标准差为0.176，说明各创业板上市公司真实盈余管理程度相差较大。会计稳健性的最大值为1.010，最小值为-1.938，说明样本企业在会计稳健性方面存在较大差别，其均值为0.126，标准差为0.192。

2.相关性分析

对主要研究变量进行相关性检验，结果如表3所示。由表3可知，真实盈余管理程度与股权质押比例的相关系数为0.120，在1%的水平上正相关，与应计盈余管理的相关系数为-0.040。这说明股权质押比例高的创业板上市公司盈余管理程度更高，倾向于避开容易被发现的应计盈余管理，选择更加隐蔽的真实盈余管理，这与假设H1一致。会计稳健性与应计盈余管理的相关系数为-0.116，在1%的水平上负相关。这说明会计稳健性越高的企业应计盈余管理程度越低，公司在进行盈余管理操纵盈利水平的过程中会更多地操纵真实盈余管理，这与假设H2一致。解释变量同被解释变量之间的关系还需要进一步研究。总体看来，自变量之间、自变量与因变量之间、控制变量之间相关性均小于0.5，可见变量之间不存在多重共线性问题。

3.回归分析

对变量进行回归分析，结果如表4所示。

由表4可知，创业板公司的股权质押比例PR与应计盈余管理程度DA在1%的水平上负相关，股权质押比例PR与真实盈余管理程度REM在1%的水平上正相关。创业板公司大股东股权质押后外部监管环境更严格，且股权质押比例越高，其所面临的外部监管环境越严格，企业对应计盈余管理的可操纵空间就越小。这使得企业更倾向于采用真实盈余管理方式来操作盈余，这与假设H1一致。

会计稳健性BASU与应计盈余管理程度DA在1%水平上负相关。会计稳健性要求在很大程度上遏制了创业板公司的盈余管理手段，然而大股东股权质押后，创业板公司仍然有较明显的盈余管理意图。由于应计盈余管理与真实盈余管理存在替代关系，企业将“手”伸向了更加隐蔽的真实盈余管理，这与假设H2的预期相同。

从回归结果中可以看出，PR·BASU与应计盈余管理程度DA的回归系数负相关，与真实盈余管理程度REM的回归系数正相关。会计稳健性会加强股权质押与真实盈余管理程度的正相关关系以及与应计盈余管理程度的负相关关系。股权质押后，为防范质押风险、维护自身利益，债权人会持续关注公司业绩状况和股票价格。一方面，大股东的质押行为会引起监管部门和第三方审计的关注，严格的外部监管环境和高的审计质量缩小了企业进行应计盈余管理的可操纵空间；另一方面，会计稳健性要求加大了创业板公司操纵应计盈余的难度，使得企业更倾向于选择真实盈余管理方式来操作盈余，这与假设H3的预期相同。

4.稳健性检验

为了保证研究结果的可靠性，在应计盈余管理方面采用DD模型计算盈余管理程度，构建的模型为TCAt=a0+a1CFt-1+a2CFt+a3CFt+1+ε，其中残差ε表示应计盈余管理的度量指标；在真实盈余管理方面，构建两个综合真实盈余管理指标REM1、REM2，并分别替换真实盈余管理指标REM进行分析。对变量进行稳健性检验，结果如表5所示。由表5可知，模型与前述回归基本一致，证明结果具有良好的稳健性。

五、结论与建议

创业板公司大股东股权质押后外部监管更严格，且股权质押比例越高，所面临的外部监管越严格，企业对应计盈余管理的可操纵空间就越小，使得企业更倾向于采用真实盈余管理方式来操作盈余，即应计盈余管理程度降低，真实盈余管理程度显著提高。由于会计稳健性提高了会计信息质量，可以降低债务人和债权人之间的信息不对称，可见会计稳健性对股权质押影响盈余管理程度有正向调节作用。

基于上述结论，结合我国当前的实际情况，本文提出以下建议：第一，内部治理方面。严谨的内部治理会提高企业的信息质量，创业板公司应关注大股东的股权质押行为，完善公司治理结构及治理机制，细化风险评估、信息沟通、内部监管等，提高会计信息质量，促使企业健康良好发展。第二，外部监管方面。外部监管方不仅应关注创业板公司的应计盈余管理行为，还应加强对上市公司真实盈余管理方式的重视程度，重点考察其真实盈余管理水平，从而防范风险，提高外部监管的有效性。

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创业板公司股权质押与盈余管理关系研究*