图1 1986—2013年我国家庭金融资产总额
宋永辉， 邓丽媛
(沈阳工业大学 经济学院， 沈阳 110870)
摘 要：在回顾与整理已有研究的基础上，分析我国家庭金融资产配置的现状，发现家庭金融资产配置的不足。利用中国家庭金融调查数据，采用描述性统计分析以及回归分析，从微观视角分析我国家庭金融资产配置的影响因素，为政府制定相关政策提供建议，为促进家庭金融资产合理配置提供参考。
关 键 词：家庭金融；资产配置；资产结构；影响因素；回归分析；Tobit模型
家庭金融资产是我国家庭资产中较为重要和具有活力的资产形式之一。从现实意义上看，对我国家庭金融资产配置进行研究，对家庭、金融机构甚至国家都有着重要意义。
目前，国内外学者针对家庭金融资产配置的影响因素问题均进行了一定研究。国外学者多从微观角度进行研究。Carol Bertaut和Martha Starr-McCluer(2000)研究了美国1983—1998年共15年的家庭金融资产配置状况，得出信息获得对家庭金融资产配置有着至关重要作用的结论[1]。Tokuo Iwaisako(2003)对日本的家庭资产选择进行了研究，认为是否拥有房产以及财富等因素对金融资产选择具有很大影响[2]。Hong、Kubik和Stein(2004)认为，家庭资产配置行为较显著地受到社会互动的影响，个人在投资决策时会参考亲戚朋友或周围人的意见[3]。Cocco(2004)研究了住房对金融资产配置的作用，均提出房产会对家庭金融组合起到排挤作用[4]。Campbell(2006)认为，教育水平、收入状况以及财富均会对家庭金融资产配置产生显著影响[5]。
国内学者对家庭金融资产配置问题在微观及宏观角度均有研究。在宏观层面上，王聪、张海云(2010)比较分析了中美两国的家庭金融资产配置情况，结果表明金融发展水平、社会保障制度等因素的差异导致了两国家庭金融资产选择行为的不同[6]。徐梅、李晓荣(2012)分析了在不同的经济周期下，宏观经济指标的变动对居民家庭金融资产配置的影响[7]。徐梅、于慧君(2015)认为，宏观货币调控政策是影响家庭金融资产配置的要素之一，但该要素对金融资产配置中的储蓄影响不大，对股票和基金的影响较大[8]。尹志超等(2015)研究了信贷约束对家庭金融资产配置的影响，认为信贷约束是家庭金融资产配置的重要约束，它会阻碍风险性金融资产投资[9]。在微观因素方面的研究中，雷晓燕、周月刚(2010)，吴卫星、荣苹果(2011)分别针对健康因素对家庭金融资产配置的影响展开研究，得出了不同的结论。雷晓燕、周月刚认为，健康对金融资产配置起着重要作用，健康状况变差会导致对风险金融资产的投资减少[10]；而吴卫星、荣苹果则认为，健康状况对金融资产配置影响不显著[11]。柴时军、王聪(2011)研究认为，集体主义氛围是影响家庭金融资产配置的重要因素，但该因素对不同家庭金融资产配置的影响不同，这种影响对财富更多的家庭更加明显[12]。
综上所述，国外对家庭金融资产配置影响因素的研究起步较早，并以微观因素研究为主；而我国在对家庭金融资产配置进行研究时，在宏观方面的研究较国外丰富，微观方面则研究不足。本文试图从家庭成员个人特征等微观角度，分析家庭金融资产配置的影响因素。
1.家庭金融资产总量描述
依据金融资产的流动性、收益及风险特征，大体可以将家庭金融资产划分为人民币储蓄存款、债券、股票、基金、保险、外币储蓄存款6个部分。通过图1可以发现，1986—2013年我国家庭金融资产规模总体呈上涨趋势，特别是1993年以后资产总量有显著增长。1986年，我国家庭金融资产仅为3 649.58亿元。1990年首次突破万亿元大关，总规模达到10 507.75亿元。截至2013年底，我国家庭金融资产持有总量是1986年的220.7倍，说明我国经济发展速度较快，资产规模得到了大幅提高。
图1 1986—2013年我国家庭金融资产总额
数据来源：根据1986—2013年《中国统计年鉴》整理获得。
2.家庭金融资产结构趋势分析
1986—2013年，我国家庭金融资产配置从单一的储蓄存款为主发展为股票、基金、债券等多元化配置的模式，其结构如图2所示。
图2 1986—2013年我国家庭金融资产结构
数据来源：根据1986—2013年《中国统计年鉴》整理获得。
从图2可以看出，家庭金融资产结构呈现如下一些特征：第一，家庭偏好储蓄存款，其持有比例长期保持在60%左右，2008年之后开始下降，比重低于60%。在股票、基金、保险等多种投资渠道快速发展的背景下，储蓄存款仍是中国居民最主要的金融资产配置方式。第二，随着股票市场机制的不断完善，居民的参与度在不断提高，股票资产比重总体呈上升趋势，但居民持有股票比例仍相对较低，仅2010年比重为20.34%，其余年份均未突破20%。第三，我国居民在债券上的投资比重总体呈上升趋势，2008年以后显著提高，其主要原因是受到金融危机的影响，人们大多选择风险相对较低、收益较为稳定的金融资产投资。第四，基金和外币储蓄存款变化趋势较为相似，并且占金融资产的比重较低，约为2%～3%。与发达国家相对成熟的金融市场相比，我国居民基金投资参与度相对较低。第五，保险资产比重呈增长态势。1985—1993年，保险资产比例一直维持在1%以下。随着居民对保险重要性的认识不断提高，到2013年底，保险资产在总资产中的比重达到2.14%，但与其他金融资产相比其比重仍然较低。
对家庭金融资产影响因素的研究，主要分为宏观和微观角度，本文主要从微观角度进行研究。根据已有研究可知，人口统计特征(性别、年龄、学历等特征)、风险偏好、投资预期，以及房产等因素，都可能影响着家庭金融资产的配置。此外，由于地区差异的存在，本文在研究中将引入这一因素。因此，本文主要研究上述各变量对家庭金融资产中人民币储蓄、股票、债券、基金、外币储蓄、保险持有比例的影响。
本文使用的数据来自西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心2013年在全国范围内开展的第二轮中国家庭金融调查(China Household Finance Survey，CHFS)。该调查样本覆盖了全国29个省份、262个县(区、县级市)、1 048个社区(村)，共获得了28 000多个家庭资产与负债、收入与支出、保险与保障、家庭人口特征及就业等方面详细信息的微观数据。该项目采用多项措施控制抽样误差和非抽样误差，数据代表性好、质量高。通过剔除数据，最终获得22 500个样本数据。通过对数据的整理计算，得到不同影响因素对家庭金融资产配置的影响，如表1～8所示。
表1 性别对家庭金融资产配置的影响 %
通过表1可以看出，性别对各金融资产投资所占比重影响较小，因而其对家庭金融资产配置影响不显著。
表2 年龄对家庭金融资产配置的影响 %
居民年龄代表着其职业生涯阶段以及家庭的生命周期。对于家庭而言，在不同的时期，其经济状况、风险承受能力等都有不同的表现，因此每个家庭对金融资产的配置也不尽相同。通过表2可以看出，处于不同年龄段的居民持有的资产比例也不相同。对于所有年龄段的居民，存款储蓄比例最高，其中56岁以上居民的持有比例最高，主要是由于大多数老年家庭退休之后收入降低，由于养老所需或留给子女，其投资意愿下降，更倾向于投资于储蓄存款等安全性金融资产，以获得稳定的现金收入。其次是35岁以下的人群，由于涉及到结婚买房，所以大部分资金用来储蓄，持有储蓄资产的比例为56.43%。持有股票比例最高的是36～45岁人群，持有比例为21.78%；其次是25～35岁人群，持有比例12.49%。对于债券而言，25～35岁持有债券比例为11.11%，随着年龄的增长，持有比例在36～45岁达到最高值12.61%，46岁后持有债券比重开始逐渐降低，到66岁及以上持有债券比重为5.85%。持有基金比例最高的是36～45岁人群，比例为13.12%。持有保险比例最高的年龄分布在46～55岁，比例为4.27%；其次是36～45岁，持有比例为3.10%。外币持有比例最高的为25～35岁人群。总体看来，年龄在36～45岁的人群对风险性较高的金融资产(股票、基金)配置比例较其他年龄段高，且金融资产分配比较均衡。
表3 学历对家庭金融资产配置的影响 %
表3给出的是不同教育水平下各类金融资产持有分布情况。从储蓄资产可以看出，教育水平越低，储蓄意愿越强。随着教育水平的提高，家庭投资决策者倾向于多样化投资，高风险高收益的股票更易获得投资者关注，其投资比例大幅上升。无学历人群的储蓄资产持有比例高达92.43%，而硕士及以上教育水平人群的储蓄资产持有比例为43.84%。硕士及以上教育水平人群持有股票比例最高，达19.87%，而小学教育水平人群为3.08%，无学历人群仅为0.04%。从债券来看，高中学历的人群持有比例最高，为13.43%，而无学历人群持有比例最低。随着学历的升高，基金持有比例也不断增加。持有保险比例最高的是学历为高中及本科的人群，为5.25%，与之接近的是拥有硕士及以上学历的人群，持有比例为4.31%。外汇持有比例最高的是硕士及以上人群，为1.225%。总体来看，教育水平高的人对风险的承受能力较强，因而更倾向于持有收益率较高的高风险资产；而教育水平低的人对风险的承受能力较弱，更倾向于持有低风险资产。
从表4可以看出，年收入3万元及以下的人群人民币储蓄占金融资产比例最高，为86.42%，而年收入高于9万元的人群比例为45.52%。随着年收入的增加，股票占比由1.38%升为18.05%。债券投资占金融资产的比重随着年收入的提高而增加，从2.51%升至12.33%。基金占比由1.31%升为13.29%。保险投资占家庭金融资产比例也随着收入的增加而增加。外币储蓄占比也由0.01%上升为1.02%。综上所述，随着收入的增加，股票、基金、外币储蓄等高风险投入占比明显升高。
表4 收入对家庭金融资产配置的影响 %
表5 风险态度对家庭金融资产配置的影响 %
从表5可以清楚地看出，偏好风险与厌恶风险群体的家庭金融资产配置有很大差异。偏好风险家庭股票投资占比高于1/4，远远高于厌恶风险群体。偏好风险的家庭对债券、基金的投资占家庭金融资产的比重也明显高于厌恶风险家庭。厌恶风险家庭喜欢稳健的投资方式，因此倾向于风险性较低的人民币储蓄，其占金融资产的比重要高于偏好风险家庭近30个百分点。
表6 地区对家庭金融资产配置的影响 %
由表6可见，由于西部地区经济落后于东中部地区，其家庭金融资产配置中人民币储蓄占4/5，对股票、债券、基金、外币储蓄等金融资产的投资比重总和不过20%。相对西部地区，东中部地区在金融资产配置中各金融资产投资占比比较均衡，显得更为合理。
由表7可见，有房产的家庭股票、债券、基金投资占比远远高于无房产的家庭，后者将大部分资金用来储蓄。这与已有研究中房产对风险性金融资产投资具有排挤作用的结论并不一致。
表7 房产状况对家庭金融资产配置的影响 %
表8 预期状况对家庭金融资产配置的影响 %
由表8可见，家庭对未来收入和就业的预期越高，其股票、基金、债券投资占金融资产的比重就越高。
由上述分析可知，在不同影响因素下家庭金融资产配置状况不尽相同。但描述性统计仅能反映出表面的现状，不能反映出不同因素对家庭金融资产配置的影响程度如何，以下将采用回归分析进行实证研究。
1.模型假设与变量选取
本文中所有因变量均为金融资产比例，所以取值范围均在0～1之间，属于一个受限的子集。针对因变量的特征，适合使用Tobit模型进行回归分析，公式为
Yi=α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+α5X5+
α6X6+α7X7+a8X8+α8X8
式中：被解释变量Yi分别表示人民币储蓄、股票、债券、基金、保险及外币储蓄占家庭金融资产的比重；解释变量X1～X8分别表示性别、年龄、学历、收入、风险态度、地区、房产拥有状况及对未来的预期。
性别属于虚拟变量，进行虚拟化处理，用1表示男性，0表示女性。把年龄分为25岁及以下、25～35岁、36～45岁、46～55岁、56～65岁、66岁及以上6个组，分别赋值1～6。对学历变量进行赋值，1～6分别对应未上过学，小学，初中，高中、中专、职高、大专、高职，大学本科，硕士及以上。将年收入分为3万元及以下、3～6万元、6～9万元、9万元以上4个层次。对风险态度的度量釆用中国家庭金融调查的做法，其问卷里有专门调查受访者投资风险态度的问题：如果您有一笔资产，您愿意选择哪种投资项目?答案分别为：①髙风险、高回报的项目；②略高风险、略高回报的项目；③平均风险、平均回报的项目；④略低风险、略低回报的项目；⑤不愿意承担任何风险。本文依据受访者的答案进行划分：选择答案①和②的家庭为风险偏好型家庭，选择答案③的家庭为风险中立型家庭，选择答案④和⑤的家庭为风险厌恶型家庭。以风险中立型家庭为参照，偏好风险赋值为1，厌恶风险赋值为0。对地区背景的影响采用虚拟变量衡量：1表示东中部地区，0表示西部地区。房产拥有状况采用虚拟变量形式衡量，拥有房产赋值为1，反之为0。
2.实证结果分析
对家庭各金融资产影响因素分析结果进行汇总，如表9所示。综合来看，通过回归分析剔除了性别变量。以往研究得出的结论认为，相比较而言男性更加偏好投资风险性金融资产，而女性更喜欢稳健的风险性较小的金融资产。但本研究中性别对各金融资产的影响均不显著，予以剔除。这与上文描述性统计分析得出的结论相一致，即男女在金融资产选择上的差异越来越小。
表9 家庭金融资产配置影响因素实证结果汇总 %
注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著。
数据来源：西南财经大学家庭金融调查CHFS数据。
由表9可见，在户主特征变量中，人民币储蓄占家庭金融总资产的比重呈非线性变化，即25～35岁时考虑到住房问题储蓄所占比例较高，之后随着年龄增长储蓄份额减少，56岁之后储蓄所占比例再次提高。股票占家庭金融资产的比重随年龄增长而增加，但呈非线性变化，当年龄增长到一定程度时，股市参与深度的增长率逐渐降低。这是因为当年龄增长到一定程度时，居民会开始考虑养老、疾病预防等因素，资产的安全性和流动性成为金融资产投资时首要考虑的因素，因此在进行金融资产配置时，会更倾向于选择安全性高的稳健型资产。年龄处在36～55岁之间的群体保险投资占家庭金融资产比重较高，其他年龄段并不显著。由此可以看出，处在36～55岁年龄段的人群家庭金融资产配置较为合理，金融资产结构较为均衡。学历对家庭金融资产配置的影响显著，低学历人群更偏好人民币储蓄，随着学历水平的提高，股票、基金理财及外币等金融资产的比重逐渐增加。从地区上来看，东中部地区更加偏好于投资股票、基金等风险性较高的金融资产，而西部地区系数为负且显著。这是由于西部地区经济欠发达，其居民更偏好投资于稳健的人民币储蓄。家庭持有的风险性金融资产与其收入呈正相关，这是因为居民的收入越高，其持有的财富净值也就越高，可以更多地投资于金融资产以谋取财富增值；与此同时，随着收入的增加，居民对风险的心理承受能力相应增强，因而持有的风险性金融资产也就越多，将显著增加股票及基金在家庭金融资产中的比重。此外，随着收入的增加，家庭购买保险占金融资产的比重也在增加，二者呈线性关系，且在1%水平下显著。风险偏好对股票、基金占金融资产份额的影响在1%置信水平下显著，表明风险偏好程度越高，对股票、基金、外币等风险性金融资产投资的比重越大。风险厌恶对人民币储蓄及保险的影响为正且显著，对股市、基金、外币储蓄的影响为负且非常显著，表明相关人群风险厌恶程度越高，就越看重安全、保值的金融产品，更偏好对人民币储蓄及保险的投资，而价格波动频繁且风险性较大的股票不会成为其考虑的主要投资产品。风险态度对保险投资的影响并不显著。与没有住房的家庭比较，拥有住房的家庭股票投资比例相对较大，说明拥有住房对家庭股票投资比例具有正向影响：一方面，拥有住房的家庭不会为买房而将大部分资金用来储蓄；另一方面，由于房产具有增值效果，部分家庭会受此影响增加对未来的预期，从而承担风险的能力相对增强，对流动性资产的需求也会增加，使家庭持有股票比例相对提高。而没有住房的家庭多以租房为主，大部分资金用来储蓄买房，对流动性较强的金融资产的需求减少。对未来预期高的家庭更愿意持有股票、基金等风险性较高的金融资产，该变量对持有保险份额的影响并不显著。
通过研究本文得出结论：学历、收入、风险偏好、未来预期、是否拥有房产与风险较高资产占家庭金融资产的比重呈正相关，与人民币储蓄占家庭金融资产的比重呈负相关；地域、年龄对金融资产配置也有影响。目前，我国家庭金融资产总额逐年增加，规模不断扩大，但居民储蓄养老观念深厚，导致金融资产配置中储蓄所占比重远远高于其他金融资产。为促进居民金融资产均衡合理配置，本文提出三点对策：
(1) 建立并完善以居民需求为导向的金融体系。由于每个家庭的个体特征、收入、风险态度都不同，其对金融产品的需求也各不相同。金融机构可以通过完善金融制度、设计多种具有不同风险水平的金融产品来满足居民的多样化需求，让居民拥有更多可以选择的金融产品，而不是一味地只注重储蓄。
(2) 提高居民收入，完善社会保障制度。上述研究发现东中部地区、收入高的居民在金融资产配置上相较西部地区及低收入居民结构更为均衡合理，这是因为低收入及西部地区的居民养老防老观念深厚，社会保障制度不健全，居民多将资金用来储蓄。如果居民收入得到提高，同时拥有完善的社会保障制度，居民养老问题就能迎刃而解，无后顾之忧的居民就可以降低储蓄投资比重，投资于其他金融资产，从而增加财产性收益。
(3) 提高居民学识，普及金融知识，增强居民了解金融知识的能力。如果居民能够充分了解各种金融资产的风险性及收益情况，便可以扭转因为不懂得金融产品的属性而只能选择储蓄的局面，促进金融资产的合理均衡配置。
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(责任编辑：郭晓亮)
SONG Yong-hui, DENG Li-yuan
(School of Economics, Shenyang University of Technology, Shenyang 110870, China)
Abstract：On the basis of reviewing and summarizing existing researches, the status quo of allocation of household financial asset in China is analyzed, and the shortcomings of allocation of household financial asset are found.The data of Chinese household financial survey are used, and the influencing factors of allocation of household financial assets in China are analyzed from the micro-economic perspective by applying descriptive statistical analysis and regression analysis.It provides suggestions for the government to formulate relevant policies, and provides references for the families to allocate financial assets properly.
Key words：household finance; asset allocation; asset structure; influencing factor; regression analysis; Tobit model
收稿日期：2016-07-08
基金项目：辽宁省教育科研管理智库项目(ZK2015042)。
作者简介：宋永辉(1964-)，男，辽宁沈阳人，教授，主要从事金融学等方面的研究。
网络出版地址：09∶09在中国知网优先数字出版。
网络出版地址：http://www.cnki.net/kcms/detail/21.1558.C.20161129.0909.010.html
doi：济理论与应用】
doi：10.7688/j.issn.1674-0823.2016.06.05
中图分类号：F 832
文献标志码：A
文章编号：1674-0823(2016)06-0512-07