中小企业短期融资券问题研究*

融资难是中小企业长期面临的世界性难题。中小企业为满足经营中资金的需求，往往通过各种可能的途径进行融资。除银行贷款、民间借贷等常见形式外，我国政府相关部门推出的金融创新产品也往往成为中小企业追逐的目标。短期融资券自推出以来，因其手续便捷、要求条件低、融资效率高于传统的商业银行贷款，一时被中小企业寄予厚望。然而在注册发行过程中，短期融资券对于中小企业仍然可望而不可及，多数中小企业并不能借以解决融资难问题。

一、问题的提出

中小企业是我国社会主义市场经济的重要组成部分，在发展经济、推动创新、增加税收和解决就业等方面发挥着重要作用。据统计，2016年末，全国中小企业注册37.0万户，实现主营业务收入72.2万亿元，利润总额4.3万亿元[1]。然而，融资难仍是长期困扰中小企业的问题之一，2016年有融资需求的中小企业中38.8%的企业反映融资需求不能得到满足。中小企业的融资渠道因企业而异：资信状况良好、资产收益高、经营规范的中小企业，往往从银行获得贷款较为容易；而成立时间较短、规模较小、经营管理不够规范的中小企业，由于缺乏核心技术和市场竞争力，或所处行业为不符合国家产业指导政策的夕阳产业，不符合商业银行贷款的基本条件，故转而选择地下金融[2]。这引发了中小企业融资结构单一、过分依赖某一种融资渠道的问题，不仅难以满足中小企业经营中对资金的需求，而且一旦出现多笔借贷还款日集中的情形，缺乏多元化的融资结构无形中会增加企业经营过程中的流动性风险。因此，中小企业客观上需要建立起渠道、方式和产品多元化的融资模式。

另外，作为中小企业筹集资金的主要方式，银行贷款存在审批周期长、手续复杂、抵押担保难等不足，而地下金融由于监管上的缺失容易带来不确定风险，再加上中小企业缺少在资本市场发行股票进行融资的条件[3]，因此中小企业仍在不断寻求更多的融资方式，政府也在解决中小企业融资难问题上不断寻求创新。自2005以来，我国先后推出了短期融资券等银行间债券市场非金融企业债务融资工具。2008年《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》(以下简称《管理办法》)对此类债务融资工具作出了统一规定，其中短期融资券是指非金融企业在银行间债券市场发行和交易、约定在一定期限内(1年)还本付息的有价证券。

短期融资券作为上市企业在商业银行贷款和地下金融之外获取资金的新方式，使建立多元化融资渠道成为可能，因此得到了中小企业的认可，并发展迅速，其市场现已成为继国债、央行票据和金融债之后的第四大规模市场[4]。根据中央国债登记结算公司在中国债券信息网公布的统计数据，2015年短期融资券(含超短期融资券)发行3.24万亿元，2016年发行3万亿元，2017年发行2.34万亿元[5]。

短期融资券之所以被寄予厚望，是由于在中小企业融资难的大环境下，取消了企业进入银行间债券市场发行融资债券的门槛，在过于依赖银行贷款进行融资的背景之下，成为拓展直接融资的一种可能[6]。然而从实际运行情况来看，短期融资券并未对中小企业发挥预期的作用，在解决中小企业融资难题上仍存在一定的不足。因此，为解决中小企业利用短期融资券进行债券融资、解决资金不足的困难，仍需要完善相关的制度设计[7]。

二、中小企业短期融资券的特点

根据《管理办法》的规定，与发行股票、公司债等融资方式相比，短期融资券在便利企业融资方面，具有以下特点。

1. 融资主体较为广泛

《管理办法》并未对可发行短期融资券的企业进行过多限制。原则上，只要求参与融资的企业具有法人资格，经营状况良好，满足信用评级等方面的条件即可注册，而对企业注册资本、企业资质等并未作出特殊的要求。

2. 未要求企业提供担保

短期融资券的发行以企业信用和经营状况为基础，经合格的信用评级机构进行信用评级，投资者需自行判断和承担风险。较之银行贷款，无担保的融资方式更符合中小企业资本实力弱、不易提供银行要求抵押物的特点。

3. 期限在1年以内，且可灵活选择

短期融资券的期限分为3、6、9个月期和1年期，发行企业可根据自身需求灵活选择。

4. 在银行间债券市场发行

根据中国人民银行公告〔2016〕8号文件的规定，可进入银行间债券市场的合格机构投资者包括境内法人类合格机构投资者和非法人类合格机构投资者[8]。该公告规定了较为广泛的投资主体，使银行间债券市场资金来源更为多元。

5. 收益高，对投资者有较大吸引力

短期融资券的发行利率取决于企业和承销商之间的共同协商。作为一种无担保融资票据和银行间债券市场的投资产品，其发行利率受到供给和需求状况的制约。投资者对产品价值的判断、对市场的预期，投资者的资产组合策略以及承销商之间的市场竞争都会影响短期融资券的发行利率[9]。整体上来看，短期融资券的利率明显高于银行存款同期利率，是高风险高收益的投资产品，对投资者的吸引力较大。

然而从实际运作情况来看，对于中小企业而言，借助短期融资券进行融资可望而不可及，短期融资券在中小企业中的流行程度远没有达到市场预期[10]。以中国银行间市场交易商协会发布的数据为例，2018年3月共有19只短期融资券注册成功[11]，其发行金额如表1所示。

由表1可知，在发行金额方面，2018年3月注册的短期融资券单只发行金额为5亿元～45亿元，注册并获批发行短期融资券的企业集中在工程建设、房地产、电力、矿业、医药健康等行业。由于交易商协会根据注册申请不定期召开会议，对会议前已注册信息进行集中核准，因此已通过核准的中小企业行业分布具有代表性，体现了国家对短期融资券融资的行业偏好。注册通知书也明确指出，发行短期融资券应符合国家产业政策。

客观地说，短期融资券在解决企业融资方面，仍然更多地为资本实力雄厚、公司治理规范的特定行业所利用，而中小企业很少能发行如此大规模的债务融资工具。这就客观上造成了短期融资券推出时的社会预期与当前发行的现实之间存在差距。

三、原因分析

中小企业无法充分利用短期融资券开展债务融资，存在诸多原因，归纳起来可分为内部原因和外部原因两个方面。

1. 内部原因

(1) 中小企业融资特点与短期融资券制度设计理念存在差异。与大型企业比较，中小企业对资金的需求具有短、小、频、急的特点，即对融资的需求期限短、金额相对较小、次数频繁、生产经营需求急迫[12]。与之相对应，短期融资券在期限设计上分为3个月、6个月、9个月和1年期四种，这满足了中小企业融资需求短的特点。然而，由于需要注册审核和承销等较长的流程，且发行状况受市场多元因素的影响，能否成功发行尚不明确，因此，注册金额动辄过亿元的短期融资券的发行，本身与中小企业融资的特点不能完全吻合。

(2) 中小企业自身资本实力弱，公司治理不规范，财务制度不健全，信用评级低。中小企业的优势在于经营方式灵活多样、数量多，创新能力和吸纳就业能力强。然而，由于自身经营规模较小，且对于流动资金有强烈的需求，因此在建立完善的现代企业制度、规范财务管理、开展有效公司治理方面缺乏有效投入和足够的积极性，无法与大公司竞争。资本实力雄厚的大公司则视建立完善的现代企业制度为必要的投入，这一模式也更符合经营管理的需要。而对于企业股权结构、公司治理、财务状况的审核是接受中小企业短期融资券注册的基本要求。相应地，与大型企业相比，中小企业也无法获得足够高的信用评级以满足注册发行的基本要求，导致中小企业在申请发行短期融资券方面达不到足够的入门条件。

(3) 无需担保的规定落空。《管理办法》规定了银行间债券市场非金融企业债务融资工具的一般发行流程，其中并未要求发行企业提供担保。然而对于中小企业而言，如果其本身在申请银行贷款时无法提供符合条件的抵押担保，或因信用评级较低不符合银行信用担保的条件，则通过流程比银行贷款更为复杂的短期融资券进行融资更为困难。作为银行间债券市场的投资者之一，银行在选择投资对象时也会将企业信用状况考虑在内，以实现风险规避。这就导致虽然未明确规定中小企业发行短期融资券需要提供担保，但是事实上担保能力的存在仍是其发行的条件之一，无需担保在实践中很容易落空。

2. 外部原因

(1) 配套政策欠缺，导致中小企业与大型企业同台竞争。整体上来看，虽然《管理办法》对短期融资券的注册发行规定了较为宽松的政策，体现了国家在解决企业融资难题上的创新和尝试，然而，由于缺乏针对中小企业的差异化制度安排[13]，其公司治理、信用评级等一律采取同一标准，导致中小企业短期融资券在注册环节困难重重。即使注册成功，受投资者风险偏好的影响，中小企业在银行间债券市场上与大型企业同台竞争，也难以赢得投资者的青睐。

(2) 融资的时间成本和财务成本较高。根据《管理办法》的规定，中小企业发行短期融资券需要在中国银行间市场交易商协会进行注册，并在中央国债登记结算有限责任公司登记、托管、结算。同时，还应由具备资质的金融机构进行承销，由在中国境内注册且具备债券评级资质的评级机构进行信用评级，融资的时间周期较长。另外，融资的成本除利息之外，还包括承销费、信用评级费、资产评估费、律师费、托管费、审计费等，而且短期融资券的票面利率通常高于同期的银行利率水平[14]。对于中小企业来说，这样的时间成本和财务成本是一个重要的制约因素，限制了利用短期融资券融资的可能性。

(3) 银行间债券市场投资者具有风险偏好。中国人民银行公告〔2016〕8号文件规定的可进入银行间债券市场的合格机构投资者，作为运行成熟、制度完善、风险管理规范的投资主体，具备良好的风险识别和风险承担能力，在选择投资对象时必然青睐于规模大、资产质量良好、信用评级高的大型企业，从而出现投资者“用脚投票”的现象[15]。这也是近年来部分短期融资券被迫推迟发行甚至发行失败的原因之一。

(4) 企业划型标准仍将大量的中小企业排除在外。按照工信部联企业〔2011〕300号文件《中小企业划型标准规定》和2017年国家统计局《统计上大中小微型企业划分标准》，企业的从业人员数量、营业收入、资产总额等指标是划分企业类型的主要依据[16]。与表1数据相比较，明显可见，能够利用短期融资券开展融资的企业，其资本实力远大于现行中小企业划型标准所划定的中小企业。而且，当前由于我国的企业划型标准只有定量、没有定性，导致金融资源难以精确分配[17]，迫切需要资金的中小企业难以享受国家政策带来的实际利好。

(5) 国家产业政策是隐形制约因素。中小企业短期融资券注册成功与否，也受到国家产业政策的影响。不符合国家产业政策支持的行业，一般难以通过发行短期融资券进行融资。因此，注册成功的短期融资券往往集中在特定的行业。这在无形中也限制了其他行业的中小企业发行短期融资券的可能。

四、完善中小企业短期融资券制度的思考

中小企业短期融资券作为解决中小企业融资难的工具，存在着上述不足之处，其深层次原因在于政府对融资收益与融资风险的平衡。一方面，中小企业作为我国社会主义市场经济体系的重要组成部分，在发展经济、解决就业等方面具有无可替代的重要作用，解决中小企业经营过程中的融资难题，是摆在主管部门面前的重要任务，相关部门在此问题上需要不断尝试和创新。另一方面，中小企业由于经营的规范性、资产质量和数量与大型企业存在一定的差距，自身经营管理存在不足，因此其发行短期融资券进行融资的风险也远大于大型企业的债券融资，一旦出现经营问题，给投资者带来的损失将是巨大的。因此，理性投资者在银行间债券市场投资时，通过风险识别和风险规避，往往会过滤掉中小企业短期融资券。这也是短期融资券自推出以来，中小企业对这一融资渠道可望而不可及的原因。为解决中小企业融资券制度的不足，需要从以下方面入手。

1. 建立现代企业制度和财务制度，依法规范中小企业运营

打铁还需自身硬，中小企业解决融资难题，最重要的是提高自身的经营管理水平[18]。从根本上说，治理结构混乱，所有权和经营权划分不够明晰，没有建立现代企业管理制度，财务管理存在缺陷，是导致中小企业自身实力弱的机制根源。应当按照《公司法》《中小企业促进法》《会计法》和相关法律法规的规定，将中小企业的经营纳入法制轨道。

2. 建立防范中小企业违约的法律机制

中小企业违约概率高是不争的事实[19]，防范和治理中小企业信用违约问题，一方面要靠企业自律、遵守社会信用，另一方面离不开法律的监管。对于中小企业在融资中可能出现的道德风险，除严格按照《管理办法》履行信息披露义务之外，法律应当对债券融资设置附件性限制条款，建立风险防范和止损机制，以增强投资人的信心。同时，也要加强社会信用建设，通过公布失信企业名单等方式，促进企业珍惜自身信用。

3. 构建针对中小企业的信用评级机制

当前国内信用评级机构所执行的信用评级制度未针对中小企业作出差异化安排，中小企业和大型企业在信用评级时执行的是同一标准。这一方面导致信用评级机构无法对中小企业作出客观评价，另一方面在融资市场上投资方单纯依赖信用评级无法了解中小企业的客观状况，造成信息不对称，降低了投资者热情。因此，有必要针对中小企业建立有针对性的信用评级机制，以便投资者准确判断投资风险，作出合理的投资决定。

4. 完善短期融资券发行的配套措施

为增强中小企业在银行间债券市场同大型企业的竞争力，除规范中小企业运营和作出区别于大型企业的制度安排之外，还应当寻求完善与短期融资券发行相关的配套措施，从法治、产业、财政和金融等多方面对中小企业融资环境进行综合改革[20]。例如，中小企业短期融资券投资者普遍因风险偏好而存在观望心理，对于有前景的朝阳产业缺乏系统的了解，影响投资决策，这也是表1中发券企业集中于传统行业的原因之一。因此，在风险可控的范围内，优化中小企业的融资环境，增加保障措施，建立中小企业融资担保体系等，对于短期融资券的发行至关重要。另外，也不能忽视市场宣传和引导工作，应当完善相关的咨询服务机构，使合格投资者在增进行业了解和有效识别风险的基础上，增强投资意愿。

5. 设计针对中小企业的债券融资产品

中小企业通过银行贷款，存在周期长、手续繁琐、难以提供有效抵押等不足。这些不足未能通过短期融资券的渠道加以弥补。相反，中小企业短期融资券的注册、承销、发行、信息披露等流程周期长、成本高，也是阻碍中小企业进入银行间债券市场融资的因素。因此，在产品设计上，应当将中小企业融资短、小、频、急的特点和无力应对较高融资成本和较长融资周期的因素考虑在内，推出适合中小企业的债券融资产品。

6. 重构我国的中小企业划型标准

由于我国现行的中小企业划型标准只有定量、没有定性，即只根据企业的资产规模、营利状况、员工人数、纳税数额等因素划定，而忽略了企业的行业性质、发展前景等因素，往往导致金融扶持政策无法公平合理分配。例如，在中小企业短期融资券的注册发行上，不加区分地对朝阳产业和夕阳产业一刀切，将创业型公司和低风险低收益型公司置于同等竞争条件下，难以贯彻落实国家的产业指导政策和对银行间债券市场投资者进行正确引导。因此，重构中小企业划型标准，建立差异化的金融扶持制度，对于发挥短期融资券在解决中小企业融资方面的作用具有重要意义。

五、结语

短期融资券作为重要的债务融资工具，对于构建中小企业多元化融资渠道、优化融资结构具有重要作用，然而由于制度安排缺乏区别于大型企业的针对性，致使中小企业与大型企业在银行间债券市场上同台竞争，难以充分发挥短期融资券的实际功效，对于解决中小企业融资难收效不甚明显。因此，从法律的角度，一方面要规范中小企业自身的运营，增加市场竞争力；另一方面还要重视商业信用建设，根据中小企业特点完善短期融资券发行的配套措施，细化中小企业划型标准，完善企业债券融资市场，以提振投资者信心，从制度上为解决中小企业融资难题提供新的思路。

[1] 国家统计局.2016年中国中小企业运行报告 [EB/OL].[2018-04-07].http：//www.lwzb.gov.cn/pub/gjtjlwzb/sjyfx/201705/t20170524_3750.html.

[2] 王兰.民间金融的规制佯谬及其化解——一种软硬法规制路径的选择 [J].现代法学，2017，39(3)：54-65.

[3] 张伟，徐辰辰.社会资本对中小企业债务融资可得性和融资结构影响研究——基于创业板上市公司的实证分析 [J].金融发展研究，2016(11)：12-18.

[4] 邹洁白.影响中国短期融资券利差的因素的实证研究 [D].沈阳：辽宁大学，2011.

[5] 中国债券信息网.中国债券市场概览 [EB/OL].[2018-04-11].http：//www.chinabond.com.cn/cb/cn/zqsc/jwtzzzl/scjs/20170405/146847902.shtml.

[6] 蓝天旻.供应链票据模式下的中小企业融资研究 [J].上海金融，2015(9)：100-103.

[7] 彭爽，李永清.我国商业银行发展非金融企业短期融资券业务研究 [J].经济问题，2017(7)：64-68.

[8] 中国投资指南网.中国人民银行公告〔2016〕第8号 [EB/OL].[2018-05-19].http：//www.fdi.gov.cn/1800000121_23_73027_0_7.html.

[9] 阙方平.对症下药方能破解中小企业融资难题 [J].银行家，2017(2)：36-39.

[10] 张明喜，朱云欢.我国中小企业债券市场发展：创新、不足与对策 [J].南方金融，2015(4)：61-66.

[11] 中国银行间市场交易商协会.短期融资券注册通知书 [EB/OL].[2018-04-10].http：//nafmii.org.cn/dcmfx/tzs/cp.

[12] 黄双蓉.解决中小企业融资难的对策 [J].中国财政，2017(4)：79-89.

[13] 陈志强.中小企业融资需求的匹配性 [J].中国金融，2017(13)：92-94.

[14] 李栋，梁银鹤，董志勇，等.利率市场化条件下我国中小企业融资问题分析 [J].上海金融，2017(12)：10-17.

[15] 黎娜，汪洁，陈奕霏.发达国家中小企业融资政策与学术支持 [J].学术界，2016(5)：228-237.

[16] 李倩，王璐瑶.小微企业众筹融资平台风险管理研究 [J].沈阳工业大学学报(社会科学版)，2016，9(6)：532-537.

[17] 苏宗国，谢俊.中小企业划型标准研究——基于新《中小企业促进法》实施之际的思考 [J].调研世界，2018(1)：57-60.

[18] 龚素英.中小企业特征与银行债务融资相关性研究——基于宁波市中小企业的问卷调查 [J].会计之友，2014(5)：48-51.

[19] 陈晓明.当前中小企业"融资难、融资贵"问题辨析 [J].金融与经济，2016(10)：34-38.

[20] 吕劲松.关于中小企业融资难、融资贵问题的思考 [J].金融研究，2015(11)：115-123.