财务冗余对企业并购活动的影响研究*

并购是企业扩大生产能力和提高市场占有率的重要手段，也是企业进行资源配置并充分发挥冗余资源作用、提高生产能力的方式。当企业拥有的财务资源超过其最低需要时就会产生财务冗余，包括多余的货币储备和未利用的举债能力[1]。

财务冗余具有多重作用。组织理论认为，冗余资源类似企业构筑的“缓冲器”，既能缓解企业内部压力，也能缓解来自企业外部的冲击，从而满足企业在不确定环境下的预防性需求[2]。Bourgeois(1981)提出，财务冗余是企业的一种缓冲物，当企业所处环境发生变化时，其能够缓解企业内外部压力，帮助企业调整经营策略，提高企业决策速度和反应能力[3]。财务冗余作为企业的储备资源，管理者对其配置具有很强的自由裁决力[4]。Chen等(2010)认为，当企业财务冗余资源不足时，管理者会因资源的束缚谨慎地进行投资，在短期内会更注重于提高自身的经营效益和利润，减少企业的并购行为；当企业财务冗余资源充足时，管理者的资源束缚减少，从而能够承受更大的经营风险和战略变革[5]。Grimpe等(2009)认为，冗余资源虽然能够保障企业抵御风险的能力，维持企业稳定，但也是闲置的资源，会增加企业成本，因此企业管理者会积极地寻求机会去利用这些资源，从而增加企业市场搜索行为，促进企业并购[6]。史璇等认为，财务冗余作为一种战略资源，能够有效地促进企业绩效的提升，企业在营运资金管理过程中应保持一定的财务冗余，以保证在外部融资环境较差的情况下能够筹措足够的资金满足资金链的正常供应，把握较好的投资机会，以利于企业更好地生存发展[7]。

综上所述，国内外学者在财务冗余对企业业绩、财务战略、经营风险以及投资活动等方面的研究取得了很大的成就，但是在财务冗余对企业并购活动影响方面研究比较少。本文将从现金冗余和负债冗余两个方面研究财务冗余对企业并购活动的影响。

一、理论分析与研究假设

1. 现金冗余与并购活动的关系

现金持有量是企业的一项重要财务决策，对企业的并购活动有着重要的影响。企业现金留存超过最佳持有水平的超额现金持有会产生现金冗余[8]。企业在满足正常经营之外的过多现金留存会产生现金闲置，增加企业成本，浪费企业资源。因此，企业在拥有现金冗余时会进行市场搜索，通过并购这种方式来促进企业成长。Almazan等(2010)研究发现，为了能够抓住并购机会，准备进行并购的公司会持有更多的现金以使财务资源保持宽松状态，从而满足并购资金需求[9]。过多的现金持有也会产生一定的代理问题[10]。现金是流动性最强且极易被代理人随意使用的资产，当企业持有大量现金时，控股股东或管理层为了增加控制权私利，可能更倾向于对净现值为负的项目进行过度投资。因此，持有高额现金的企业更可能实施有损股东财富的多元化并购[11]。张芳芳研究认为，公司持有超额现金既增加了高管过度自信的“资本”，也增加了高管为谋取个人私利而滥用现金的机会，这两种增加的主要表现方式均为发动并购交易，从反方面促进了企业的并购活动[12]。综上所述本文提出以下假设：

H1 拥有现金冗余的企业更倾向于进行企业并购。

2. 负债冗余与并购活动的关系

负债冗余属于企业外部资源，是企业能够以较低的成本从外部融资的能力[13]。在面对相同并购机会时，外部融资能力越强的企业，其发动并购的概率就越大[14]。企业在发展过程中可能会遇到成本较高的并购，当预留的现金冗余无法满足并购需求时，为了不放弃并购机会会利用负债冗余进行资金补充，这样既满足了企业并购资金的需求，又因负债冗余的融资成本较低不会给并购后企业带来过重的利息负担。Myers等(1984)认为，在信息不对称的情况下出于融资成本的考虑，企业会在内部预留盈余以及保留一些低成本的负债能力，以应对未来市场不可预期的风险以及可能出现的促进企业发展的投资和并购机会[15-16]。de Angelo等(2011)指出，企业预留的负债能力有利于其对资本结构进行选择，偏离企业预期资本结构进行的借贷行为正是为了投资和并购的需要[17]。综上所述本文提出以下假设：

H2 拥有负债冗余的企业更倾向于进行企业并购。

3. 财务冗余与并购活动的关系

财务冗余包含现金留存和预留负债能力两个方面[18]。企业在制定财务冗余相关政策时，现金的持有量和预留的负债能力是相互影响的，所以在分别研究现金冗余和负债冗余对企业并购活动的影响后，有必要对企业财务冗余对并购活动的影响进行整合研究。当企业处在成长状态时，拥有财务冗余的公司会为了加速企业发展、增加企业价值而增加外部并购活动。根据交易成本理论，当拥有一定财务冗余时，企业可以通过纵向并购收购上下游产业链中企业，将外部买卖关系转变为企业内部产品调拨关系，用较低的内部管理成本取代较高的市场买卖成本，由此节省成本、赚取利润[19]。规模经济理论认为，横向并购可以产生规模经济效益[20]。通过横向并购，公司能够加大生产规模以占据更大市场份额，从而降低单位成本，获得更多的单位收益。代理理论认为，委托代理关系的存在使管理者的自利行为在企业决策过程中不可避免[21]。Jensen(1986)认为，企业持有过多现金和预留过多负债冗余不利于股东价值最大化，而管理者往往出于自利倾向而不愿意让冗余资源流出企业[22]。因此，他们会倾向于将剩余资源投资于一些低效率的并购活动。综上所述本文提出以下假设：

H3 拥有财务冗余的企业更倾向于进行企业并购。

二、研究设计

1. 样本选择与数据来源

本文样本源自于国泰安数据库证监会行业分类中的制造业企业沪深两市上市公司，样本期间为2016—2017年。剔除ST类上市公司和在样本期间数据缺失的样本，最终样本数量为577家上市公司。运用逻辑回归分析分别检验现金冗余、负债冗余、财务冗余对企业并购活动的影响。

2. 变量设计

(1) 被解释变量为企业并购(Merger)，指企业是否发生了并购活动，发生并购为1，反之为0。

(2) 解释变量为财务冗余(Slack)、现金冗余(Resicash)、负债冗余(Resilev)。研究认为，企业存在目标资本结构与目标资本结构的偏离反映了企业的财务政策。运用目标法衡量企业的目标现金持有量和目标债务水平，然后通过企业实际情况与目标的偏差得出企业的现金冗余和负债冗余。根据以往研究结论，本文借鉴毕晓方和姜宝强对财务冗余的定义及衡量方法，即财务冗余由超额现金持有和未使用的借贷能力组成[23]。据此，分别建立目标现金持有量模型(1)和目标负债水平模型(2)。

现金冗余(Resicash)，企业当年年初的现金及现金等价物与目标现金持有量模型回归得出的预测值之差；负债冗余(Resilev)，根据目标债务水平模型，企业当年年初的资产负债实际值与目标负债水平预测值的偏离值；财务冗余(Slack)，现金冗余与负债冗余之和。

(3) 控制变量。本文共有5个控制变量，分别为公司规模(Lnasset)、第一大股东持股比例(N1)、独立董事所占比重(Rind)、主营业务收入增长率(Grow)、总资产周转率(Tatr)，具体变量定义如表1所示。

3. 模型构建

为验证现金冗余、负债冗余、财务冗余对企业并购活动的影响，分别建立模型如下：

三、实证分析

1. 回归结果分析

为了研究现金冗余对企业并购活动的影响，对模型(3)进行逻辑回归分析，结果如表2所示。现金冗余与企业并购活动显著正相关，说明现金冗余正向促进企业并购，假设H1得到验证。企业规模和主营业务收入增长率在5%的置信水平下显著且与企业并购行为正相关。第一大股东持股比例的P值远大于10%的置信水平，说明第一大股东持股比例与企业并购行为关联性不大。

为了研究负债冗余对企业并购活动的影响，对模型(4)进行逻辑回归分析，结果如表3所示。负债冗余与企业并购活动显著正相关，假设H2得到验证。控制变量中企业规模和主营业务收入增长率与企业并购活动存在显著正向关系。独立董事所占比重和总资产周转率与企业并购活动成正向关系但P值均大于10%的置信区间不够显著。第一大股东持股比例与企业并购活动呈非显著的负相关关系。

为了研究财务冗余对企业并购活动的影响，对模型(5)进行逻辑回归分析，结果如表4所示。可以看出，财务冗余与企业并购活动在1%的置信水平下显著正相关，假设H3得到验证，说明财务冗余能够正向影响企业的并购活动。控制变量中企业规模和主营业务收入增长率均在5%的置信水平下显著。总资产周转率和独立董事所占比重与企业并购活动呈正向关系但不够显著。

2. 稳健性检验

为验证本文模型的稳健性，重新定义解释变量再次对模型进行分析，稳健性检验结果如表5所示。对现金冗余、负债冗余和财务冗余用传统的方法定义，即现金冗余=公司流动比率

行业平均流动比率；负债冗余=行业平均资产负债率

公司资产负债率；财务冗余为现金冗余与负债冗余之和，即财务冗余=现金冗余+负债冗余。

由表5可知，现金冗余与企业并购活动显著正相关，负债冗余与企业并购活动显著正相关，财务冗余与企业并购活动显著正相关。可见，稳健性检验结果与之前回归分析结果相同，没有发生根本性的变化，说明本文的研究结果具有稳健性。

四、结论

经过实证研究发现：现金冗余与企业并购活动显著正相关，说明企业现金冗余资源有促进企业并购的作用；负债冗余能够正向显著影响企业的并购活动，说明企业预留的负债能力有助于企业并购活动的发生。通过分析企业拥有的财务冗余资源即现金冗余和负债冗余的总和对企业并购活动的影响，验证了财务冗余对企业并购活动存在显著的正向影响，即财务冗余资源有助于企业进行并购，能够帮助企业抓住潜在的并购机会，提高企业竞争力。

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