一、文献综述
在现代市场经济蓬勃发展的背景下，企业所有者逐步投入更多的精力来思考企业如何发展壮大。当企业所有者的精力投入于企业日常管理越来越少时，势必会促使其对自身拥有的权利进行“瘦身”，让渡经营权。如此，经营者便接手企业经营权，二者之间建立起委托代理的关系。这也带来了新的问题，即所有者和管理者利益目标的错位。所有者与管理者各自从自身的利益出发，对待问题拥有不同的理解、采取不同的处理措施，从而加剧了二者之间的矛盾、增加了企业内部损耗。因此，现代企业代理问题突出主要是由于信息的不对称和激励机制的低效。代理成本是抑制企业发展的因素之一，企业所有者会基于自身利益采取诸多措施限制管理者，以达到使管理者的行为与自身目标趋同的效果，而引入负债、形成负债治理效应是一种较为普遍的方法。
经营性负债是常见的负债种类，企业要发展必然会产生经营性负债。这不仅会给企业带来自由现金流上的压力，增加企业无法偿还负债的风险，甚至会导致企业破产。但是事物一般具有两面性，经营性负债在给企业带来压力的同时，也对经理人对股东的代理问题有积极影响。就目前而言，王彦(2012)[1]从理论研究出发，发现经营性负债有抑制公司代理成本和传递公司信号的作用；李妍玮和商广蕾(2012)[2]以中小企业板上市公司为研究对象，发现负债融资可能导致投资行为的资产代替和投资不足结果，或者可能抑制过度投资行为。近期研究中，周志方和彭丹璐等(2016)[3]发现，披露碳信息的行为能够降低隐性代理成本。苏运柱(2018)[4]认为，财务杠杆和媒体监督都可以抑制代理成本，两者相结合效果更佳。王小东(2019)[5]利用双边随机分析法研究了沪深A股上市公司，发现现金股利、举外债和混合所有制对代理成本的影响甚微。段升森和迟东梅等(2019)[6]认为，新兴网络媒体可以促进高管薪酬降低代理成本。
以上是经营性负债对代理成本的影响，但是单独引入负债作为抑制代理成本的监督手段可能会“治标不治本”，因为经营性负债多为外部公司对本公司采取的监督，接触不到本公司内部核心信息，存在局限性。因此，本文引入内部监督手段，即股权结构的变动。胡泽民、刘杰和莫秋云(2018)[7]根据双重委托代理成本理论，结合2013—2015年中小板上市公司的数据，发现股权集中度能够有效抑制第一类代理成本。但是姚贝贝和林爱梅(2018)[8]研究2010—2016年创业板上市企业的数据发现，股权集中度能够有效降低第二类代理成本，却不能有效降低第一类代理成本。同样是股权结构的调整却造成不同的结果，这可能是因为不同的行业有不同的特性。梳理代理成本的研究资料发现，其研究范围或是A股上市公司，或是中小板，或是其他，研究范围偏广，忽略了行业本身的特性。由于行业的不同，融资性负债的治理效应、股权结构的变更可能产生不同的治理效应。
二、理论分析与研究假设
1.经营性负债与代理成本
只要公司正常经营，就必定会产生资金流动。黄莲琴和屈耀辉(2010)[9]研究发现，企业在日常经营过程中会产生以应付及预收为主的经营性负债和以一年为期限的融资性负债。徐子惠和池勤伟(2013)[10]发现，经营性负债在经济发展的过程中承担着越来越重要的角色，占总负债的比例逐步提高。经营性负债在企业发展过程中是不可避免的，相对于以融资性负债为主的企业而言，以经营性负债为主的企业的盈利能力更强，并且有利于扩大企业的经营规模，对企业有积极影响[11]。企业经营业绩越好，经理人所得激励就更好。薪资作为高管最直接的利益报酬，一定程度上能够消除高管与股东之间的利益矛盾，使高管目标与股东目标趋于同向。陈盈伽(2018)[12]以央企财务数据为基础，实证分析发现高管薪酬激励在一定程度上能够抑制在职消费、改善不合理消费，最终实现代理成本降低的目标。但是，如果负债总额中经营性负债比例过大，那么企业的外部监督强度就会下降，如银行的监督反而会增加代理成本。为了探究经营性负债对代理成本的影响，本文提出如下假设：
H1 经营性负债对代理成本有显著正向影响。
2.股权集中度与代理成本
李明辉(2009)[13]发现，如果股权过于分散，那么小股东会缩减开支，不愿意监督管理层。这就导致股东对于管理层的整体监督效果减弱，增加了管理层实施与股东目标相悖行为的风险。股权越集中，股东越具有整体性，监督管理层的能动性越强，这是因为大股东持股比例代表着其利益所占份额，关系着其自身利益，公司发展好坏与其密切相关。因此，提出如下假设：
H2 股权集中度对代理成本有显著负向影响。
3.股权集中度、经营性负债占比与代理成本
股权集中度和经营性负债均能影响到代理成本，但是两者结合究竟会对代理成本产生什么影响，目前还没有学者给出明确的答案。二者对代理成本的影响是效果叠加还是效果相冲，就是本文需要研究的。根据壕沟防守效应与利益协同效应，在大股东持股比例不断提高的过程中，大股东会倾向于削弱以自身利益为主的观念而增强以公司利益为主的观念，这不仅可以弱化股东之间的矛盾，还可以腾出力量监督管理者；同时，股权越集中，大股东的话语权就越大，就越能增强股东会的“一体性”，公司内部对于管理者的监督力度也就越大。尤华和李恩娟(2014)[14]发现，我国2011年创业板上市公司提高股权集中度可以有效抑制两类代理冲突，可见提高股权集中度可以显著影响代理成本。企业引入负债是为了建立对管理层的外部监督，给予管理者经营压力，从而达到促使管理者向所有者目标靠拢的目的。但是企业经营往往具有不可预测性，其负债承载能力也是有限的。当企业经营性负债占比过大时，必然达不到外部监督的预期效果。根据以往经验，在外部监督力度下降、无法给予管理者一定压力的情况下，只好提高内部监督强度，而与企业最紧密关系的人是股东，即应提高股权集中度。提高股权集中度和引入负债二者治理侧重点不同：引入负债作用在外，提高股权集中度则作用在内。在外部监督力度不足的情况下，内部发力是否依旧能达到抑制代理成本的效果？基于以上分析，本文提出如下假设：
H3 在引入负债的背景下，提高股权集中度能相互促进，有效抑制代理成本的上升。
三、研究设计
1.样本选择和数据来源
本文从万德数据库中选取我国民营制造业2014—2018年的数据，同时以股权集中度、经营性负债占负债总额比例以及其他相关数据为研究对象进行实证分析。对所选取数据进行了以下处理：(1)剔除ST、SP企业；(2)剔除必要数据缺失、异常以及无效的企业；(3)剔除非民营企业。根据以上步骤，本文最终选取1 523个企业，运用多元回归分析法，辅以STATA、办公软件进行数据处理。
2.变量设置
(1) 被解释变量为代理成本(Ac)，以管理费用与营业收入之比作为代理成本的衡量变量。
(2) 解释变量为经营性负债强度(OLEV)，以应付票据、应付账款、预收账款、应付职工薪酬、应交税费和其他应付款之和与负债合计之比为衡量标准。
(3) 调节变量为股权集中度(TOP1)，以民营制造业上市公司第一大股东的持股比例为其衡量变量。
(4) 控制变量分别为：财务杠杆(Lev)以资产负债率衡量，资产可抵押性(CVA)为存货、固定资产之和与总资产之比，企业发展能力(Growth)为总资产增长率，企业规模(Size)以总资产取对数计算。各变量定义见表1。
表1 变量定义
变量类型代码变量名称变量定义被解释变量Ac代理成本管理费用/营业收入解释变量OLEV经营性负债占比(应付票据+应付账款+预收账款+应付职工薪酬+应交税费+其他应付款)/负债合计调节变量TOP1股权集中度第一大股东持股比例控制变量Lev财务杠杆资产负债率CVA资产可抵押性(固定资产+存货)/资产总计Growth企业发展能力总资产增长率Size企业规模总资产取对数
3.模型构建
根据上述分析，借鉴以往学者的研究成果构建模型，对提出的假设进行检验：
Ac=β0+β1OLEV+β2Lev+β3Growth+
β4CVA+β5Size+ε
(1)
Ac=β0+β1TOP1+β2Lev+β3Growth+
β4CVA+β5Size+ε
(2)
Ac=β0+β1OLEV+β2TOP1+β3OLEV·TOP1+
β4Lev+β5Growth+β6CVA+β7Size+ε
(3)
四、实证分析
1.描述性统计
对各变量进行描述性统计，结果如表2所示。
表2 描述性统计
变量样本数均值标准差最小值最大值Ac761511.08012.290 0.402000 528.900OLEV76150.5660.2480.0140001.000TOP1761533.30014.3803.00000093.360Growth761518.75059.290-82.8200001910.000Lev761540.31019.5200.906000239.400CVA76150.3710.1540.0002100.908Size761512.8801.1708.43100018.180
通过表2可以得到管理层代理成本最小值为0.402，最大值为528.900，均值为11.080。三组数据存在明显差异，说明我国民营制造业上市公司代理成本参差不齐，存在较大差异。制造业上市公司代理人与委托人间矛盾较为明显。经营性负债占总负债的比例最小为0.014，最大为1，均值为0.566，表明经营性负债所占比例差别较大，总体上所占比例高，甚至有全部为经营性负债的情况，说明制造业上市公司的外部监督强度差别较大。第一大股东持股比例在3%～93.36%区间内，均值为33.3%，股权集中度整体偏低。
2.相关性分析
各变量相关性系数如表3所示。由表3可知，经营性负债占比(OLEV)、股权集中度(TOP1)、财务杠杆(Lev)、资产可抵押性(CVA)和企业规模(Size)对代理成本(Ac)在1%的水平下显著；企业发展能力(Growth)对代理成本(Ac)在5%水平下显著；其他各个变量间大部分具有比较显著的相关关系。这初步证明经营性负债占比过大会导致对管理层的外部监督力量减弱，从而无法达到抑制代理成本的效果。同时，提高股权集中度可以有效给予管理层压力，从而促使管理层同所有者的目标趋于一致，达到抑制代理成本的效果，但具体结果还需进一步分析。利用coldiag2命令，得出条件数为44.70，不影响对模型的回归与解释。
表3 相关性系数
变量AcOLEVTOP1GrowthLevCVASizeAc1.000OLEV0.031∗∗∗1.000TOP1-0.109∗∗∗0.072∗∗∗1.000Growth-0.027∗∗0.002-0.021∗1.000Lev-0.110∗∗∗-0.413∗∗∗0.032∗∗∗-0.0031.000 CVA-0.135∗∗∗-0.240∗∗∗0.084∗∗∗-0.166∗∗∗0.219∗∗∗1.000 Size-0.240∗∗∗-0.269∗∗∗0.096∗∗∗0.042∗∗∗0.449∗∗∗0.079∗∗∗1.000
注：***表示在1%水平下显著，**表示在5%水平下显著，*表示在10%水平下显著，下同。
3.回归分析
模型1～3的回归结果如表4所示。
表4 回归分析结果
变量模型1模型2模型3OLEV2.478∗∗(2.24)6.044∗∗(2.56)TOP1-0.162∗∗∗(-6.49)-0.092∗∗(-2.11)OLEV·TOP1-0.119∗(-1.90)Growth-0.011∗∗∗(-5.49)-0.011∗∗∗(-5.16)-0.011∗∗∗(-5.25)Lev0.116∗∗∗(7.78)0.108∗∗∗(7.87)0.119∗∗∗(7.99)CVA-6.081∗∗∗(-3.43)-5.515∗∗∗(-3.12)-5.509∗∗∗(-3.11)Size-3.541∗∗∗(-9.87)-4.267∗∗∗(-11.61)-4.157∗∗∗(-11.20)_cons53.090∗∗∗(10.73)69.341∗∗∗(13.54)63.992∗∗∗(11.63)样本数761576157615调整后的R2-0.215-0.207-0.206
注：括号中为t值。
(1) 通过表4中模型1的回归结果，可以得出假设H1的检验结果。经营性负债强度(OLEV)在5%的水平下显著，且相关系数为正，说明经营性负债强度(OLEV)对代理成本(Ac)呈现显著的正相关关系。经营性负债在企业经营过程中能够产生一定的压力，在一定程度上使管理层行为与股东目标趋于一致；但当经营性负债占总负债的比例过高时，企业缺乏短期负债、长期负债等，会导致企业的外部监督程度下降(如银行等外部监督者)。此时，管理层由于外部监督强度的降低可能通过职务之便为自己增加利益，从而增加代理成本，其行为与股东目标相背离。因此，假设H1得到验证。
(2) 通过表4中模型2的回归分析结果，可以得出假设H2的检验结果。表中所示股权集中度(TOP1)相关系数为-0.162，效果显著，据此不难得出股权集中度(TOP1)与代理成本(Ac)之间表现为显著负相关的结论。股权集中度可以从侧面体现股东们目标是否一致，股权越集中大股东越会为自己的利益考虑，进而会思考如何经营整个公司。大股东会从自身利益出发，在解决股东会内部问题的同时行使股东会权利，从公司内部对管理层进行监督，进而降低代理成本。因此，假设H2得到验证。
(3) 通过表4中模型3的回归分析结果，可以得出假设H3的检验结果。经营性负债强度(OLEV)与股权集中度(TOP1)作用机制不同，但目的都是增加对管理层的监督力度。为了进一步研究经营性负债强度(OLEV)和股权集中度(TOP1)的共同治理效应，设置了变量OLEV·TOP1。通过表4中模型3的回归结果可以看出，变量OLEV·TOP1的系数在10%的水平下显著，并且为负数。这表明，企业在经营性负债占总负债比例过高而导致外部监督强度弱时，可以通过凝聚分散的股权增加企业内部的监督强度，有效降低代理成本。可见，股权集中治理机制可以在经营性负债比例过高时进行弥补。因此，假设H3得到验证。
五、结论与建议
本文运用STATA软件研究经营性负债所占比例与股权集中度对代理成本的作用效果以及两者的交乘项对代理成本的影响，得出以下结论及建议：
(1) 结合描述性统计分析可知，我国民营制造业企业多为中小企业，而制造业行业特征导致经营性负债所占比例偏高。企业经营性负债虽然在一定程度上会给予管理层压力，但是当经营性负债占总负债比例过高时，会导致企业缺乏有效的外部监督。管理层在外部监督不强的情况下，会出于对自身利益的考虑增加归于管理费用的不必要开支，进而增加代理成本。因此，公司为了扩大规模和长远发展，可以引入长期负债、短期负债等外部融资性负债，从而增加外部监督力度。
(2) 股份是连接股东与企业的桥梁，是股东分享企业利润的凭证。但是当股权过于分散时，小股东可能不会因为公司带来的微小利益而关注公司发展，浪费精力来监督管理层，这就会减弱对于管理层的内部监督强度。在经营性负债比例过高的背景下，这对于公司长远发展是致命的。本文研究发现，提高股权的集中度可以有效增加股东对于公司发展的关注度，提高对管理层的内部监督强度，给予管理层压力，从而有效降低代理成本。
(3) 外部监督的主体获取本公司信息的渠道有限，且信息具有延迟性，因此引入负债从外部给予管理层压力可能达不到预期效果。治理问题讲究“治本”，即采用内外结合的方法。这时可以提高股权集中度，从内部给予管理层压力。因为这一措施整合了股东们的股权，使股东们更有凝聚力；同时股东们的股份之和代表了一家公司，本质上股东们是一个团队，对团队行为的整合有利于提升股东决策效果[15]。决策效果的提升能够大幅度提高股东对管理层的监督强度，由此实现内外结合。因此，当外部监督力度不足时，可以提高股权集中度，由内而外、内外结合地提高监督强度以弥补总监督强度的不足，从而有效降低管理层对股东的代理成本。
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